《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，訊飛醫(yī)療科技股份有限公司（下稱：訊飛醫(yī)療/公司）于港交所更新了上市申請(qǐng)書(shū)。

同時(shí)，科大訊飛披露公告顯示，控股子公司訊飛醫(yī)療收到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《關(guān)于訊飛醫(yī)療境外發(fā)行上市及境內(nèi)未上市股份“全流通”備案通知書(shū)》。訊飛醫(yī)療擬發(fā)行不超過(guò)2310.34萬(wàn)股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

科大訊飛分拆上市計(jì)劃籌劃多年，但整體進(jìn)程較為緩慢。早在2021年8月，科大訊飛就發(fā)布了關(guān)于籌劃訊飛醫(yī)療分拆上市的提示性公告，但2年多后，訊飛醫(yī)療才首次向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)。首次遞表前一個(gè)月，科大訊飛突擊增資，將訊飛醫(yī)療的估值進(jìn)一步推高至84億元。

此外，背靠科大訊飛的訊飛醫(yī)療有足夠的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但公司業(yè)績(jī)常年虧損，財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀，且與科大訊飛存在關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。此番沖刺港交所，市場(chǎng)是否領(lǐng)情高估值，有待觀察，

母公司既是客戶也是供應(yīng)商

訊飛醫(yī)療自2016年5月成立以來(lái)，專注于人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展，主要提供基層醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)院服務(wù)、患者服務(wù)及區(qū)域管理平臺(tái)解決方案。目前科大訊飛持有訊飛醫(yī)療52.47%的股份，為其控股股東。

依托科大訊飛在人工智能領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，訊飛醫(yī)療近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，并在中國(guó)醫(yī)療人工智能行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2023年訊飛醫(yī)療的收入規(guī)模位居行業(yè)第一，市場(chǎng)份額達(dá)到5.9%。截至2024年7月22日，訊飛醫(yī)療已向約5.3萬(wàn)家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供了產(chǎn)品與服務(wù)。

盡管市場(chǎng)地位顯著，訊飛醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻不盡如人意。2021年至2024年3月底，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.72億元、4.72億元、5.56億元和1.02億元，雖然營(yíng)收呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)卻持續(xù)為負(fù)，分別為-0.89億元、-2.09億元、-1.54億元和-0.71億元，累計(jì)虧損超5億元。

訊飛醫(yī)療始終未能實(shí)現(xiàn)盈利的主要原因在于兩方面：一是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，為開(kāi)發(fā)具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，公司持續(xù)進(jìn)行了大規(guī)模的研發(fā)投入；二是在銷售過(guò)程中支付了高額的銷售費(fèi)用。

根據(jù)招股書(shū)，2021年至2024年3月底，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.60億元、2.42億元、2.64億元和0.63億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為42.9%、51.2%、47.5%和61.8%；同期銷售費(fèi)用分別為0.91億元、1.60億元及1.63億元和0.33億元，銷售費(fèi)用率分別為24.3%、33.9%、29.3%和32.4% 。

長(zhǎng)年巨額的研發(fā)投入、高額的銷售費(fèi)用，加上緩慢的商業(yè)化進(jìn)程，訊飛醫(yī)療的資金狀況并不樂(lè)觀。截至2024年3月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為7906.6萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債余額7.49億元。

值得注意的是，科大訊飛的子公司科大訊飛集團(tuán)不僅是訊飛醫(yī)療的前五大客戶之一，也是第一大供應(yīng)商。

2021年至2024年3月底，訊飛醫(yī)療來(lái)自科大訊飛集團(tuán)的收入占比為24.6%、3.2%、11.1%及0.8%。同期，訊飛醫(yī)療向五大供應(yīng)商的采購(gòu)占比為40.8%、42.2%、40.1%及44.0%，其中向科大訊飛集團(tuán)采購(gòu)人力資源服務(wù)、技術(shù)服務(wù)及行政管理服務(wù)，金額分別占總采購(gòu)額的27.9%、21.8%、18.1%及22.0%。

根據(jù)招股書(shū)，雙方關(guān)聯(lián)交易合約將持續(xù)至2026年12月31日止，這種頻繁的關(guān)聯(lián)交易也引起了市場(chǎng)對(duì)訊飛醫(yī)療獨(dú)立性、交易的合理性以及公允性的質(zhì)疑。

高估值能否匹配真實(shí)價(jià)值

成立至今，訊飛醫(yī)療經(jīng)過(guò)了多輪融資和股轉(zhuǎn)，其在一級(jí)市場(chǎng)的估值隨之顯著提升。曾在短短一年多的時(shí)間里，公司估值增長(zhǎng)了三倍多，科大訊飛在公司首次遞表前通過(guò)增資進(jìn)一步推高了其估值。

訊飛醫(yī)療的前身是安徽普濟(jì)信息科技有限公司，由科大訊飛及其子公司科訊創(chuàng)投等在2016年5月共同出資2500萬(wàn)元成立。2020年2月和8月，科訊創(chuàng)投分別向天正投資和共青城匯智轉(zhuǎn)讓了3%和1%的股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)分別為6000萬(wàn)元和2000萬(wàn)元，此時(shí)公司估值約為20億元。

2021年11月，科訊創(chuàng)投再次向天正投資和淄博集智轉(zhuǎn)讓了0.7143%和1.6571%的股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)分別為5000萬(wàn)元和1.16億元，公司估值上升到約70億元。同年12月，科大訊飛、上海水遙和國(guó)科瑞華分別認(rèn)購(gòu)了公司新增注冊(cè)股本的約3.38%、1.35%和0.68%，總對(duì)價(jià)分別為2.5億元、1億元和5000萬(wàn)元，公司估值進(jìn)一步攀升至約74億元。

隨后在2023年12月，即訊飛醫(yī)療首次遞表前夕，科大訊飛通過(guò)增資進(jìn)一步推高了公司估值。科大訊飛和顧嶼南歌分別認(rèn)購(gòu)了公司新增注冊(cè)股本的2.14%和0.36%，總對(duì)價(jià)分別為1.8億元和3000萬(wàn)元，使得公司估值達(dá)到了約83億元。

實(shí)際上，訊飛醫(yī)療的估值與其表現(xiàn)不成正比。據(jù)2023年的營(yíng)收數(shù)據(jù)和一級(jí)市場(chǎng)上84億元的估值計(jì)算，公司的市銷率大約為15.11。這一數(shù)值與行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)，如阿里健康（市銷率為1.69）和京東健康（市銷率為1.115）相比，顯得格外突出，公司未來(lái)可能面臨估值倒掛的情況。

近年來(lái)，科大訊飛一直在積極推動(dòng)訊飛醫(yī)療的資本擴(kuò)張和市場(chǎng)發(fā)展。然而，科大訊飛正面臨一定的財(cái)務(wù)壓力，截至2023年末，科大訊飛總負(fù)債額已經(jīng)攀升至2009.9億元，達(dá)到了近五年來(lái)的最高水平。這一狀況下恐已無(wú)足夠財(cái)力持續(xù)向訊飛醫(yī)療“輸血”，科大訊飛也曾在公告中指出，訊飛醫(yī)療分拆上市后可減輕其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

但是，訊飛醫(yī)療作為一個(gè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利且需要大量資金投入以維持運(yùn)轉(zhuǎn)的子公司，其上市計(jì)劃能否順利實(shí)現(xiàn)，以及上市后能否為自身及其科大訊飛帶來(lái)預(yù)期的效果，都是市場(chǎng)較為關(guān)注的問(wèn)題。

當(dāng)前AI醫(yī)療行業(yè)呈現(xiàn)出高度分散和競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局，近兩年市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多成功案例，包括華為、百度、谷歌等企業(yè)紛紛推出了AI醫(yī)療產(chǎn)品，且這些公司均背靠實(shí)力更為強(qiáng)勁的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭，這無(wú)疑給訊飛醫(yī)療帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)。

在AI醫(yī)療領(lǐng)域，盡管已有多家企業(yè)成功登陸資本市場(chǎng)，但普遍面臨著估值縮水和盈利穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。綜合來(lái)看，醫(yī)療板塊在港股上市的難度并不大，但若企業(yè)缺乏業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，其上市后的估值和流動(dòng)性將會(huì)受到影響。

作為AI醫(yī)療賽道的一員，訊飛醫(yī)療在資本化道路上能否一帆風(fēng)順，能否支撐起84億元的高估值，還需未來(lái)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■